1、2017年环保板块估值中枢下移

2017年，环保板块（申万II级环保工程与服务指数）全年收跌-2.31%。从全年趋势来看，总体跑赢创业板指，然而仅4-7月雄安事件引领环保板块性行情时跑赢上证指数。

估值中枢下移至15-20倍：环保行业估值中枢由2017年初的20-30倍，快速下移至15-20倍，达到历史最低水平。部分标的即使业绩实现快速增长，但股价并没有显著变化。

估值中枢下移原因：一方面，与创业板整体走势低迷相关，与市场风格显著偏好龙头白马。另一方面，由于PPP监管趋于规范化，且业务内容与建筑工程企业趋同加剧，行业估值快速向建筑工程拉近。

环保板块2017年整体走势回顾

资料来源：公开资料整理

2、2017年环保主要子版块表现回顾

2017年环保各子板块中，危废（+7.41%）、环保PPP（+6.56%）及清洁能源（+0.49%）、烟气治理（-0.14%）子版块表现强于环保指数（-2.31%）；工业环保、煤改气、节能子版块有过明显涨幅但回落。

环保各个主要子版块2017年走势回顾

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3、2017年环保个股涨跌幅回顾

剔除次新股后，2017年涨幅最高的前五名公司分别：金圆股份（+65.00%）、创业环保（+60.82%）、美欣达（+52.71%）、科达洁能（+48.27%）、先河环保（+43.96%）。但随着2017年快报发布，这一排序发生了显著变化

2017年涨幅前20名的环保公司

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2017年跌幅后20名的环保公司

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4、2017年环保公司业绩增速统计

由于在17年四季度-18年一季度，部分高关注度标的，陆续出现业绩不达预期、治理结构、商业模式恶化等因素，对板块情绪有所打压。但通过对环保公司业绩增速区间的统计可以发现，各个区间中，除了增速0-15%区间公司显著增多，-30%-0区间显著公司显著减少外，并无显著变化。

尽管部分公司出现业绩恶化，但同时其他公司出现业绩改善。

业绩表现的交替改善与恶化，打击了市场对于公司稳健成长的预期，因此打压行业估值的，并非业绩增速本身，而是对于企业稳定成长预期出现动摇。

环保公司2017年业绩增速区间统计

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5、2017年环保上市公司订单总额回顾

2017年环保板块上市公司，新增订单2267亿元：

按照行业划分,高景气度板块为：

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PPP类项目的占比，与入库率显著提升：

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2017年环保环保板块上市公司订单类型

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2017年环保环保板块上市公司订单类型占比

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2017年环保板块新增订单金额前十名分别为

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2017年环保环保板块上市公司订单总额排序

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2017年环保板块新增订单/市值，前十名分别为：

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2017年环保环保板块上市公司订单/市值排序

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二、环保行业的碎片化趋势

1、环保行业碎片化趋势具有必然性

环保行业本质：环保行业由业务内容相关度较弱的多个子版块构成，不同板块之间的协同性较弱，驱动行业不断成长的逻辑不是技术的迭代或需求的升级，而是政策指挥棒下，政府投资或监管重点，在不同子板块之间的单方向转移。

环保监管边界不断拓宽，子版块必将层出不穷：由于我国多年工业粗放发展与环保监管不严，我国的环保问题解决仍旧任重而道远，因此，随着监管边界不断拓宽，政策覆盖范围逐步全面，未来环保子版块不断涌现，将成为行业常态。

2、子行业生命周期由10年缩短至3-5年

A股环保板块，始于城市污水处理与垃圾焚烧行业，两大板块的10年周期，孕育了大量上市公司，在2015年出现需求饱和信号。随后尽管环保政策逐年加强，新兴子行业不断涌现，但生命周期普遍在3-5年之间。

由于缺乏市场空间足够大、产业周期足够长的新机遇，即使环保企业出现业绩高增长，市场对其持续成长预期仍有质疑。且质疑情绪，随着企业业绩扩大而提升，因此大型环保企业往往出现市值天花板。直接表现为2015年后板块估值中枢不断下移。

3、并购实现混业经营——多数公司的成长路径

02与行业的碎片化格局相对应，由于环保单个子版块的市场空间较小，不足以维持企业长期稳定业绩增长，多数环保企业尝试通过并购，完成向新业务板块的扩张，并以每1-2年新增一次并购的方式，实现稳步增长。

“双轮驱动”、“三足鼎立”、“一体两翼”、“1+N”等名词成为过去几年描述环保企业战略时最常用的词语。

“并购增厚红利”性价比降低：目前环保行业普遍并购估值在PE=10水平，而随着A股环保板块估值中枢降至15-20倍，并购增厚的“一二级剪刀差”逐步消失，如果并购后无法协同共振，将削弱“并购增厚红利”的“性价比”。

公司成长驱动模糊不清，市场难以形成稳定成长预期：“无主题”型扩张中，不同板块协同性较弱，难以培养企业内生动力，通过技术攻关或市场开拓，应对市场风险，寻找新市场机遇的能力逐渐削弱。企业无法建立可清晰识别的核心竞争力，市场难以对公司形成稳定成长预期，并购增厚变为简单数字游戏。

警惕“无主题”并购战略风险

企业通过并购完成快速战略性扩张，本无可厚非。但由于环保行业碎片化特征，往往导致并购无协同效应，业绩简单加和后，呈现“无主题”型并购战略特点，类似发展模式的风险值得关注。

综上，“无主题”并购战略，将在未来几年逐步失去竞争力。市场将更加关注通过慎重战略布局、充分发挥内生动力而成长的企业，通过建立稳定的成长预期而被投资者长期持有。简单的估值倍数比较逻辑将弱化。